Interview zu China „Existenzielle Gefahr für Europa“

Bei einem der größten Vermögensverwalter der Welt, State Street Global Advisors, ist er Leiter für makropolitische Forschung: Elliot Hentov. Das folgende Gespräch über Geisterstädte, E-Autos und Aktien in China wurde in kompakter Form in der aktuellen EuramS-Ausgabe (Nr. 48/2023) veröffentlicht. Hier geht es weiter unten auch um die Frage, warum Anleger überhaupt in China investieren sollten und wie Hentov das Risiko einer milittärischen Konfrontation zwischen China und den USA einstuft.

€uro am Sonntag: Herr Hentov, die Immobilienkrise in China beschäftigt Anleger seit Jahren. Seit die Politik eingegriffen hat, wird das Wirtschaftswachstum gebremst. Sie sagen, dass aber keine Finanzkrise droht. Warum?

Elliot Hentov: Prinzipiell ist die Ausgangslage vergleichbar mit der Krise in den USA vor 16 Jahren, auch mit Japan, Spanien 2007 oder Thailand in den 90er-Jahren: Exzessive Schuldenaufnahme – es wird so viel investiert, bis die Rückzahlung der Schulden nicht mehr möglich ist. In einem normalen Finanzsystem findet dann irgendwo ein Kreditausfall statt. Daraus entsteht ein Domino­effekt von Zahlungsausfällen.

Was ist bei China anders?

Da gibt es für den Staat schon beim ersten Dominostein ein Mittel zu intervenieren. Das hat damit zu tun, dass sowohl bei der Kreditvergabe als auch der Kreditaufnahme in den meisten Fällen der chinesische Staat in irgendeiner Form beteiligt ist. In China kann der Staat tatsächlich dirigieren und einschreiten, um ganz sanft Restrukturierungen anzu­treiben oder Finanzinjektionen zu leisten.

Wobei er sich bei börsennotierten Größen wie Evergrande und Country Garden anscheinend eher zurückhält?

Bei den privaten Baufirmen, die im Ausland emittiert sind und bei denen es um Fremdverschuldung geht, gibt es keine Interventionen. Der Staat hat aber an anderen Stellen sichergestellt, dass genügend Mittel zur Verfügung stehen, um Bauprojekte fertigzustellen.

Hat Chinas Führung mit ihrem Eingreifen die große Krise verhindert?

Ich habe heute ein bisschen mehr Zuversicht als vor acht oder neun Monaten. Ich finde, die stützenden Maßnahmen des Staates – vor allem in den letzten drei bis sechs Monaten – sind griffiger geworden. Meine Erwartung ist aber nicht, dass der Immobiliensektor angekurbelt wird und es einen Neustart mit entsprechenden Preissteigerungen gibt.

Sondern?

Ich erwarte grob, dass die Immobilienpreise in China über das kommende Jahr weiter stagnieren und dass sich auch in den Jahren darauf nicht viel tun wird. Im Vergleich zu anderen Blasen, die wir schon gesehen haben, wäre es tatsächlich schon ein Erfolg, wenn es so kommt. China möchte auch gar nicht, dass die Immobilienpreise weiter steigen.

Es heißt, in der Boomphase wurden viele Wohnungen als Spekulationsobjekte hochgezogen, Stichwort: Geisterstädte. Warum erwarten Sie trotzdem keinen weiteren Preisverfall?

Vor allem in zweit- oder drittklassigen Städten gibt es auf jeden Fall Bauprojekte, die nicht wirtschaftlich sind. Aber aus Makrosicht: Der Anteil der städtischen Bevölkerung in China ist rasant gestiegen. Mindestens 68 Prozent der Bevölkerung leben in einer Stadt. Wir würden aber erwarten, dass China mindestens hohe 70er-Prozente erreicht im kommenden Jahrzehnt. Japan ist schon weit über 90. Sogar die Koreaner und die Taiwanesen sind schon knappe zehn Prozentpunkte drüber. In ein paar Jahren wird sich der chinesische Markt einpegeln. Es ist nicht so, dass man hier Hunderte Millionen Wohnungen hat, die nie belebt werden können. Die Situation ist anders als beispielsweise in Japan, wo es 30 Jahre gedauert hat, bis sich Nachfrage und Angebot wieder eingepegelt hatten.

Wie ist die Situation bei chinesischen Aktien allgemein? Die Kurse sind deutlich zurückgekommen, wobei China-Aktien schon vorher eigentlich im internationalen ­Vergleich eher moderat bewertet waren …

Die Ironie ist, dass die schwächelnde Attraktivität des chinesischen Aktienmarkts einer der Gründe für die Immobilienblase war. Chinesische Anleger mussten in den Immobilienmarkt einsteigen, weil der chinesische Aktienmarkt nicht vertrauenswürdig war.

Hat sich in der Hinsicht etwas geändert?

Nein. Das ist eines der strukturellen Probleme. Es gibt durchaus attraktive Sektoren und einzelne Titel, aber der Gesamtmarkt ist ein bisschen verzerrt. Der Immobilienmarkt ist geschädigt. Also wäre es logisch, in Staatsanleihen zu investieren, aber deren Rendite ist gerade extrem niedrig. Somit würde ein normaler Anleger mehr im Ausland anlegen. Das ist für chinesische Privatanleger aber nicht so einfach möglich. Die können aufgrund von Kapitalverkehrsbeschränkungen nicht so leicht beispielsweise in den DAX investieren. Trotzdem sehen wir in der Zahlungsbilanz Chinas, dass derzeit – inoffiziell – doch einiges Geld ins Ausland fließt, weil die Möglichkeiten, Geld im Inland anzulegen, begrenzt sind.

Das Wachstum muss stark fallen, oder es müssen Hebel gesetzt werden, um von diesem Modell in ein anderes zu wechseln.

Der Immobiliensektor ist in China auch besonders wichtig für die Gesamtwirtschaft. Laut einer aktuellen State-Street-Veröffentlichung halten Sie es für denkbar, dass sich das Wirtschaftswachstum in China in den kommenden Jahren unter vier Prozent einpegeln könnte. Sind die besten Zeiten für China vorbei?

Das ist ein bisschen polemisch. Alle schnell wachsenden Länder wachsen irgendwann mal langsamer. Für 2024 bin ich relativ zuversichtlich. Das Wachstum wird deutlich über vier Prozent liegen. Dieses Jahr vielleicht sogar wieder knapp an die fünf Prozent. Es geht eher um 2025 und die folgenden Jahre. Da mache ich mir Sorgen, weil der Wachstumsmotor ersetzt werden muss. Wie gesagt: Im Immobiliensektor erwarte ich Stagnation. Ähnliches gilt für Infrastruktur – irgendwann gibt es genug Autobahnen und Zugverbindungen. Die Frage ist also: Agiert die Politik, um den Wechsel zu anderen Wachstumsmotoren zu ermöglichen? Ich sage: Nein.

Die chinesische Führung hat doch Bereiche genannt, die gefördert werden sollen?

Das sind aber Sektoren im Aktiensinn. Zum Beispiel könnte es heißen: Wir wechseln von Elektronik auf erneuerbare Energien. Aus makroökonomischer Sicht ist es das Gleiche: Produktion und Herstellung. Ob Windturbinen oder Computer produziert werden, ist da erst mal relativ egal. Arbeit und Kapital werden ähnlich verwendet. Die Beflügelung der Produktion lief bislang zu einem großen Teil über die Infrastruktur-Investments. Fabriken konnten dadurch noch effizienter produzieren und exportieren. Dieses Modell beschreibt weiterhin das China von heute. Das sehe ich nicht mehr als sehr tragbar. Das Wachstum muss stark fallen, oder es müssen Hebel gesetzt werden, um von diesem Modell in ein anderes zu wechseln.

Es heißt, der Trend gehe längst dahin, dass China nicht mehr die Werkbank der Welt ist?

China wird weiterhin die Werkbank der Welt sein. Vielleicht nicht in allen Sektoren und vielleicht nicht mit der gleichen Dominanz, aber insgesamt wird es nicht wesentlich weniger werden. Ich sehe keine Alternative dazu.

Diese Aussage überrascht. Angesichts der Corona-Pandemie und der politischen Spannungen hat der Bedarf an Diversifizierung zugenommen. Ein Teil der Produktion wird dem Vernehmen nach bereits verlagert. Teilweise kann wohl zudem in anderen Ländern günstiger produziert werden …

Ja, wenn ein Achtel oder ein Sechstel woanders hinfließt, wäre das schon bemerkbar. Das heißt aber nicht, dass die Dominanz Chinas wesentlich beeinträchtigt wäre. In einzelnen Sektoren gibt es Verschiebungen, aber gesamtwirtschaftlich sind die Auswirkungen begrenzt. Vor allem deuten die Daten darauf hin, dass die Stärkung von Ländern wie Vietnam bisher vor allem daher kommt, dass chinesische Unternehmen selbst ihre Produktion ins nähere Ausland verlagern. Entweder weil die Kosten in China zu hoch sind oder um aus geopolitischen Gründen ein bisschen Diversifizierung zu betreiben.

Ein privates Unternehmen sollte aber möglichst nicht geografisch oder sektorübergreifend Bedeutung gewinnen. Das wird nicht mehr zugelassen. Das ist das Pro­blem im China von heute.

Ein weiterer Sektor, in dem es nicht mehr besonders gut läuft, ist der ganze Big-Tech-Bereich. Erst hat Chinas Führung mit regulativen Maßnahmen verschreckt. Dann ist die Konsumlaune gesunken und die Jugendarbeitslosigkeit gestiegen. Gibt es da noch Hoffnung auf eine langfristige Erholung, oder hat China schlicht klargemacht, dass eine bestimmte Art von Wachstum und Konsum nicht gewollt ist?

Letzteres. Als die Verwerfungen um Jack Ma und Alibaba anfingen, haben wir vor fast drei Jahren Themen identifiziert, bei denen die Eingriffe der politischen Führung von Dauer sind. Das betraf zum Beispiel grenzüberschreitende Datenteilung und Finanzierung aus dem Ausland. Solche Sachen sind aus Sicht der nationalen Sicherheit und geopolitischer Sicht natürlich ein Problem. Dann war da noch die Frage, welches Unternehmen so dominant ist, dass es einen Datensatz über die chinesische Regierung oder Informationen über China besitzt, die Chinas Führung nicht hat. Welche Milliardäre sind so einflussreich, dass sie selbst ein Machtzentrum entwickeln? Firmen, die das betrifft, deren Geschäftsmodelle sind nicht im Einklang mit dem politischen Trend in China.

Also kein politischer Rückenwind für Big-Tech in China?

Bei Themen wie E-Commerce und Konsum ist es ein bisschen schwieriger geworden. Das betrifft aber nicht alle Bereiche von Tech. Im Gegenteil: Bei allem, was technologiebezogen und grün ist, industriell, agrartechnisch, biotechnisch, da sehen wir weiterhin enormen Rückenwind aus der Politik, um diesen Firmen behilflich zu sein und um chinesische Dominanz und Erfolg auf dem Weltmarkt sicherzustellen.

China würde also schon einen neuen Jack Ma zulassen, aber der müsste dann eher in Bereichen wie Impfstoffherstellung, Solarmodule oder Chipherstellung tätig sein?

Genau. Was China eigentlich möchte, ist deutscher Mittelstand. In einem kleinen, speziellen Bereich Weltmeister werden – da wird Erfolg noch toleriert. Ein privates Unternehmen sollte aber möglichst nicht geografisch oder sektorübergreifend Bedeutung gewinnen. Das wird nicht mehr zugelassen. Das ist das Pro­blem im China von heute.

Das Auto sehe ich nicht als Tech-, sondern als Industrieprodukt. Das ist übrigens ein sehr heikles Thema. Aus meiner Sicht ist das eine existenzielle Gefahr für Europa, die ich fast vergleichbar mit Russlands Invasion in der Ukraine sehe.

Zumindest bei Elektroautos gilt China mit Unternehmen wie BYD als eine der führenden Nationen, wenn nicht sogar die führende …

Das Auto sehe ich nicht als Tech-, sondern als Industrieprodukt. Das ist übrigens ein sehr heikles Thema. Aus meiner Sicht ist das eine existenzielle Gefahr für Europa, die ich fast vergleichbar mit Russlands Invasion in der Ukraine sehe. Schaut man sich die direkten und indirekten Anteile der Autoindustrie in Deutschland und im mitteleuropäischen Raum an, könnte da einiges wegbrechen. Die EU-Kommission hat angedeutet, dass eingegriffen werden muss.

Würden Sie in Anbetracht der angespannten Lage zwischen China und dem Westen sowie nach den Erfahrungen mit ADRs in Russland immer noch sagen, dass China gut investierbar ist?

Grundsätzlich ist uns ohnehin lieber, direkt auf dem Festland über die vorhandenen Mechanismen in A-Shares zu investieren. Investierbar ist jedenfalls alles, auch Russland. Die Frage ist: Wurde man dort für das Risiko der Enteignung ausreichend entlohnt? Chinesische Aktien sind ausreichend billig, dass ich meinen würde, man wird für das Risiko entsprechend belohnt.

Das hieß es bei Russland doch auch, bevor es praktisch zum Totalverlust kam?

Ich war im Januar 2022 aus etlichen Gründen skeptisch, dass es zu einer russischen Invasion kommen würde. Damals haben wir gesagt: Wenn man denkt, dass eine Invasion unwahrscheinlich ist, sehen russische Titel billig aus. Sie waren aber nicht billig genug für die 20- oder 25-prozentige Wahrscheinlichkeit eines Totalverlusts. Deswegen lautete meine Empfehlung damals, kein Russland-Exposure anzuhäufen.

In China ist das anders?

Ist das Risiko der Enteignung dort null? Nein. Ist das Risiko sehr hoch? Nein. Es ist deutlich höher als vor fünf oder zehn Jahren, aber immer noch relativ niedrig.

Kurzfristig hat der Ukrainekrieg den Krieg der Großmächte verschoben oder unwahrscheinlicher gemacht.

HIER BEGINNT DER ZUSATZTEIL DES INTERVIEWS

Hat der Krieg in der Ukraine eigentlich das Risiko für einen Krieg zwischen China und dem Westen verringert oder erhöht?

Kurzfristig hat der Ukrainekrieg den Krieg der Großmächte verschoben oder unwahrscheinlicher gemacht. Beiden Seiten ist bewusst geworden, was auf dem Spiel steht und was für Dynamiken entfesselt werden können. Man weiß auch nicht, wie leistungsfähig Chinas Militär wirklich ist, weil es noch nicht getestet wurde. Und man weiß nicht, wie sein Gegenüber reagieren wird. Putin hatte ja nicht erwartet, dass es in der Ukraine einen mehrjährigen Krieg geben wird. Der Westen wiederum hat entdeckt, dass man für die nationale Sicherheit schlichtweg nicht ausreichend produziert, um seine eigenen Grenzen glaubhaft verteidigen zu können. Der Anreiz einen großen, frontalen Konflikt zwischen Biden und Xi zu vermeiden, ist also heute größer als vor dem Ukrainekrieg.

Es gab in den vergangenen Monaten vier oder fünf Putsche in Afrika, die meisten von den russlandfreundlichen Militärs angestiftet. Aserbaidschan hat die Armenier in Bergkarabach überrollt. Die Pakistaner schmeißen zwei Millionen Afghanen raus. Das sind glaubliche Nachrichten.

Wobei die Stimmung zwischen China und den USA nicht besser geworden ist, wenn man dem jüngsten Treffen zwischen Xi und Biden erst einmal nicht zu viel Bedeutung beimessen möchte …

Der Anreiz, indirekt den anderen Block zu schwächen, ist groß. Damit sind wir leider nach 30 Jahren wieder in einer Welt, in der es Stellvertreterkriege geben kann. Das sehen wird durchaus bereits, auch wenn viele dieser Nachrichten fast ein wenig untergehen. Es gab in den vergangenen Monaten vier oder fünf Putsche in Afrika, die meisten von den russlandfreundlichen Militärs angestiftet. Aserbaidschan hat die Armenier in Bergkarabach überrollt. Die Pakistaner schmeißen zwei Millionen Afghanen raus. Das sind glaubliche Nachrichten. Vieles davon hat damit zu tun, dass sich die Akteure ganz klar in dem einen oder anderen Block positioniert haben.

So einseitige Propaganda gab es in den zurückliegenden Jahrzehnten nie.

In Afghanistan ist China in die Lücke gestoßen, die von den USA hinterlassen wurde. Und im Palästina-Krieg tendiert China zu Palästina, oder?

Ja, einfach um auf der Gegenseite zu stehen. Interessant ist die chinesische Medienlandschaft. Dort kann man sehen, was der chinesische Staat will, dass seine Bürger denken. In den vergangenen Wochen war das zum Teil zum Schaudern. So einseitige Propaganda gab es in den zurückliegenden Jahrzehnten nie. China war im Israel-Palästina-Konflikt bisher eher zurückhaltend. Jetzt wurde richtig Stimmung gemacht. Das mag alles weit weg erscheinen, aber aufgrund der Übertragungsmechanismen, die es da jetzt gibt, müssen wir auch als Anleger zunehmend diese kleinen Konfliktherde anschauen, weil sie Auswirkungen auf die Weltpolitik und Weltmärkte haben können.

Warum dann überhaupt in China investieren? State Street ist einer der größten Vermögensverwalter der Welt und hat einen US-Background. Gerade aus den USA heißt es, dass diverse institutionelle Anleger ihr Geld in den vergangenen Jahren eher aus China abgezogen haben und dort prinzipiell nicht mehr investieren wollen. Was nützt es da, dass die Aktien günstig aussehen – was sie schon seit Jahren tun?

Als chinesische Wachstumsaktien vergangenes Jahr wieder gestiegen sind, waren wir skeptisch. Wir hatten es schon angesprochen: Für uns war vieles in diesem Wachstumsbereich aus politischen Gründen nicht nachhaltig. Bei den professionellen Fonds geht es aber um die Frage: Wie sinnvoll ist es, null Prozent China-Exposure zu haben, wenn das Land ein Sechstel der Weltwirtschaft ausmacht?

China kann für einige Anleger einfach ein Diversifizierungsprodukt sein.

Gibt es nicht über einige westliche Konzerne schon ein deutliches China-Exposure?

Das gibt es indirekt, vor allem über den Kauf von Unternehmen wie Volkswagen und Louis Vuitton. Die Frage ist, ob es vielleicht auch sinnvoll ist, ein direkteres Exposure reinzuholen. Null Prozent wären wahrscheinlich ein bisschen wenig. Da geht es auch nicht unbedingt um die reine Rendite. China kann für einige Anleger einfach ein Diversifizierungsprodukt sein. Hat man dagegen in bestimmten Branchen ein zweistelliges Exposure, wäre das wahrscheinlich ein bisschen viel angesichts der angesprochenen Risiken.

Was sagen Sie einem Anleger, der fragt, warum er in einem Land investieren soll, dessen Führung marxistisch ist? Fehlt da nicht das Grundfundament, um investierbar zu sein?

Ich glaube, die Hälfte der Welt wird nicht vor unserer Grundordnung getragen. Wahrscheinlich ist das sogar noch konservativ, wenn ich da noch Länder wie Polen und Ungarn reinwerfen würde. Wir haben es überall mit politischen Impulsen zu tun, die den Markt verzerren. Die Aufgabe von Leuten wie mir ist, das Risiko so zu berechnen, dass daraus letztendlich direkte Investment-Empfehlungen entstehen. Wenn ich Ihnen sagen: Investieren Sie doch einfach in ein Portfolio, das hoch korreliert ist mit US-Tech-Aktien, auch wenn nicht US-Tech draufsteht, das aber trotzdem genau mit dem Wirtschaftszyklus eines Landes korreliert, dann haben Sie etliche Probleme, wenn dieser Zyklus einbricht – und der bricht immer wieder ein.